中 国 股 市 何 去 何 从

九 届 全 国 人 大 第 三 次 会 议 上 , 朱 总 理 首 次 在 政 府 工 作 报 告 提 出 进 一 步 发 展 证 券 市 场 , 增 加 企 业 直 接 融 资 比 例 , 支 持 国 有 大 型 企 业 改 革 。

朱 总 理 发 表 讲 话 的 翌 日 , 著 名 经 济 学 家 吴 敬 连 却 向 新 闻 界 发 表 看 法 , 认 为 资 本 市 场 的 功 能 第 一 不 是 融 资 , 更 不 是 摆 赌 场 。 他 还 对 “ 政 策 托 市 ” 表 示 异 议 , 认 为 这 是 造 成 中 国 证 券 市 场 投 机 气 氛 的 其 中 一 个 重 要 原 因 。

较 早 前 国 家 体 制 改 革 委 员 会 副 王 任 李 剑 阁 在 北 京 举 行 的 一 个 研 讨 会 公 开 表 示 , 中 国 股 市 平 均 市 盈 率 长 期 偏 高 , 股 价 缺 乏 基 本 因 素 支 持 。 李 剑 阁 更 指 出 , 证 监 部 门 近 期 不 断 费 煞 思 量 宣 布 利 好 消 息 刺 激 股 市 的 做 法 , 其 实 是 以 今 天 的 快 感 换 取 明 天 麻 烦 的 短 期 行 为 。

国 企 接 受 输 血 政 府 减 轻 负 担
对 于 中 国 股 市 应 否 为 国 企 改 革 服 务 , 即 应 否 成 为 官 方 所 说 的 “ 国 企 改 革 最 重 要 的 操 作 平 台 ” , 中 国 政 府 内 部 及 学 术 界 都 有 非 常 不 同 的 看 法 。 究 竟 股 市 应 否 为 国 企 改 革 服 务 呢 ? 中 国 股 市 一 旦 被 赋 予 为 国 企 改 革 服 务 的 任 务 后 , 将 对 发 展 有 何 影 响 呢 ?

支 持 股 市 为 国 企 改 革 服 务 的 官 员 及 学 者 , 相 当 部 分 都 明 白 目 前 中 国 的 股 市 充 其 量 只 能 为 国 企 提 供 融 资 , 并 不 能 有 效 改 善 国 企 的 经 营 效 率 。 他 们 仍 然 主 张 股 市 应 支 持 国 企 融 资 的 主 要 原 因 有 两 个 。 首 先 是 希 望 可 藉 此 为 国 企 改 革 和 整 体 的 经 济 改 革 换 取 时 间 和 空 间 。 目 前 中 国 国 企 改 革 已 是 刻 不 容 缓 。 一 方 面 国 企 的 经 营 效 益 日 趋 恶 化 拖 慢 整 体 经 济 的 增 长 ; 另 一 方 面 中 国 国 有 银 行 希 望 能 尽 快 卸 下 国 企 沉 重 的 包 袱 , 以 便 能 轻 装 上 阵 , 面 对 中 国 加 入 世 界 贸 易 组 织 后 外 资 银 行 的 竞 争 。 近 年 国 有 商 业 银 行 已 显 著 减 少 对 国 企 的 贷 款 , 如 果 没 有 另 外 的 资 金 来 源 , 愈 来 愈 多 的 国 企 将 面 临 破 产 。

然 而 , 中 国 政 府 目 前 的 财 力 并 不 足 为 所 有 因 国 企 改 革 失 业 的 人 提 供 足 够 的 社 会 保 障 , 为 避 免 造 成 社 会 不 稳 , 政 府 希 望 能 把 部 分 大 型 国 企 送 到 股 市 接 受 输 血 , 减 低 当 前 面 对 的 财 政 压 力 。 同 时 希 望 能 加 快 对 股 市 进 行 改 革 , 渐 渐 增 强 资 源 配 置 功 能 , 最 终 能 透 过 市 场 的 力 量 把 上 市 的 国 企 彻 底 改 制 。 这 种 思 路 与 中 国 过 去 二 十 年 渐 进 式 的 改 革 策 略 基 础 上 是 一 脉 相 承 的 。

支 持 国 企 在 股 市 融 资 的 第 二 个 原 因 是 希 望 藉 此 为 政 府 保 留 部 分 的 经 济 利 益 。 近 年 国 有 资 产 的 流 失 率 不 断 增 加 一 些 企 业 的 资 产 流 失 率 高 达 百 分 之 五 十 以 上 。 若 政 府 不 尽 快 采 取 行 动 , 若 干 年 後 不 少 国 企 将 变 成 资 不 抵 债 , 政 府 过 去 对 它 们 的 投 资 将 化 为 乌 有 。

目 前 国 企 仍 有 部 分 企 业 的 资 产 状 况 相 当 良 好 , 政 府 如 果 能 及 时 把 这 些 公 司 上 市 可 透 过 国 有 股 形 式 , 明 确 政 府 对 这 些 企 业 资 产 的 的 拥 有 权 。 由 于 国 有 股 是 按 面 值 而 非 较 高 的 发 行 价 格 配 售 给 政 府 , 估 计 政 府 在 这 方 面 的 投 资 效 益 将 相 当 不 俗 , 这 些 收 益 可 为 进 一 步 的 改 革 提 供 支 援 。 今 年 初 政 府 便 尝 试 出 售 部 分 的 国 有 股 , 为 社 会 保 障 计 划 筹 集 资 金 。

利 用 股 吊 支 持 国 企 融 资 不 失 为 分 散 改 革 成 本 的 一 种 权 宜 之 计 , 但 这 策 略 有 两 个 王 要 的 问 题 。 首 先 是 公 平 问 题 。 股 民 投 资 股 票 的 主 要 目 的 是 分 享 上 市 公 司 的 收 益 不 是 承 担 改 革 成 本 。 政 府 透 过 股 市 来 转 移 改 革 成 本 不 但 对 股 民 不 公 平 而 且 更 是 危 险 的 。 若 股 市 因 上 市 国 企 的 经 营 不 善 而 大 跌 将 对 整 个 社 会 的 稳 定 造 成 很 大 的 冲 击 。

利 用 股 市 支 持 国 企 融 资 的 另 一 个 问 题 , 是 政 府 一 旦 将 股 市 作 为 国 企 融 资 的 工 具 , 管 理 层 可 能 片 面 追 求 扩 大 股 市 融 资 功 能 , 忽 略 培 育 资 源 优 化 配 置 功 能 , 令 股 市 本 身 的 改 革 出 现 定 位 的 偏 差 。

决 策 者 须 慎 防 重 融 资 轻 配 置
近 月 中 国 证 监 会 推 出 多 项 重 大 改 革 , 包 括 容 许 券 商 进 入 银 行 同 业 市 场 容 许 基 金 、 保 险 金 入 市 、 股 票 抵 押 融 资 , 以 及 向 二 手 市 场 配 售 新 股 等 , 这 些 改 革 的 根 本 目 的 完 全 是 为 扩 大 流 入 股 市 资 金 数 量 , 增 强 为 国 企 融 资 的 能 力 。 至 于 这 些 措 施 带 来 的 金 融 风 险 和 对 股 市 资 源 配 置 功 能 的 损 害 , 似 乎 并 未 成 为 管 理 层 政 策 考 虑 的 要 素 。

股 市 应 否 为 国 企 服 务 关 键 在 于 股 市 能 否 发 挥 资 源 优 化 配 置 的 功 能 。 中 国 股 市 管 理 层 必 须 慎 防 为 支 持 国 企 融 资 而 在 股 市 本 身 的 改 革 过 程 出 现 重 融 资 轻 配 置 的 偏 差 , 尽 快 建 立 健 全 的 股 市 制 度 。 不 断 增 强 扭 曲 股 市 的 融 资 能 力 只 会 增 加 潜 在 的 风 险 。 危 机 一 旦 爆 发 後 果 相 当 严 重 。

《香港信报》3/15/2000