大陆股市功能缺陷的成因

第 一 , 认 识 上 存 在 三 大 误 区 , 迫 切 需 要 纠 正 。

一 是 把 股 市 当 作 无 偿 取 得 企 业 发 展 资 金 的 场 所 。 虽 然 股 市 可 以 为 上 市 企 业 提 供 「 创 业 利 润 」 , 为 企 业 发 展 提 供 资 金 支 持 。 但 是 「 创 业 利 润 」 不 等 于 企 业 长 期 收 益 。 如 果 企 业 获 得 「 创 业 利 润 」 后 运 用 失 当 、 甚 至 滥 用 , 最 终 必 然 会 受 到 市 场 的 惩 罚 。

二 是 把 「 买 壳 上 市 」 等 同 于 资 重 相 。 虽 然 在 [ 买 壳 上 市 ] 者 中 不 乏 以 实 现 资 产 重 组 和 企 业 机 制 转 换 为 目 标 者 , 但 到 目 前 为 止 大 陆 股 市 上 的 多 数 「 买 壳 者 」 , 其 初 始 动 机 却 是 通 过 「 买 壳 」 从 股 市 上 低 成 本 套 取 资 金 。 这 是 一 个 客 观 事 实 。

约 束 借 款 人 用 钱 无 意 义
三 是 拆 借 不 等 于 信 贷 、 自 有 资 金 与 信 贷 资 金 不 能 混 用 的 认 识 误 区 。 从 99 年 下 半 年 开 始 , 主 管 部 门 一 改 前 辙 , 不 仅 明 确 提 出 允 许 证 券 公 司 通 过 银 行 间 最 长 为 七 天 的 拆 借 业 务 和 最 长 为 一 年 的 债 券 回 购 业 务 , 而 且 明 确 提 出 允 许 国 有 企 业 、 国 有 控 股 公 司 和 上 市 公 司 「 三 类 企 业 ] 进 入 股 票 二 级 市 场 , 只 是 还 继 续 强 调 任 何 企 业 进 入 二 级 市 场 后 均 不 得 动 用 银 行 信 贷 炒 作 股 票 。 但 是 这 种 规 定 毫 无 意 义 。 因 为 , 这 就 如 同 一 个 人 从 另 外 一 个 人 那 里 借 到 钱 后 , 其 支 配 权 即 在 借 款 人 手 中 一 样 。 他 愿 意 用 这 笔 钱 干 什 么 , 出 借 入 帐 本 毋 须 过 问 。 既 然 如 此 , 为 什 么 还 要 要 求 一 个 远 比 个 人 行 为 复 杂 得 多 企 业 去 严 格 照 「 银 证 分 离 」 、 [ 自 有 与 信 贷 分 开 ] 的 原 则 去 搞 市 场 场 经 营 呢 ? 既 然 实 际 上 根 本 办 不 到 , 偏 要 做 出 这 种 规 定 , 那 不 等 于 故 意 给 企 业 有 效 运 用 资 金 设 置 人 为 障 碍 、 从 而 人 为 地 提 高 其 营 运 成 本 吗 ? 我 怀 疑 这 中 间 有 人 在 「 设 租 」 , 我 更 怀 疑 设 租 者 设 租 的 目 的 是 为 了 更 方 便 地 去 [ 寻 租 ] 。 这 种 情 况 表 明 , 需 要 政 府 规 定 的 实 际 上 并 不 是 钱 从 哪 里 来 具 体 投 到 哪 儿 去 的 问 题 , 而 是 如 何 鼓 励 它 们 更 多 的 参 与 公 司 转 制 和 提 高 经 营 业 绩 的 问 题 。

错 误 抵 制 国 际 成 功 经 验
第 二 , 政 策 多 变 、 甚 至 误 导 。 政 策 多 变 是 当 前 大 陆 股 市 的 一 个 弊 端 。 政 策 多 变 、 必 然 导 致 政 策 接 受 者 行 为 多 变 。 政 策 接 受 者 心 须 尽 可 能 使 其 经 营 成 本 降 到 最 低 , 以 应 付 多 变 的 政 策 。 由 此 , 便 造 成 股 市 重 融 资 轻 融 资 资 金 使 用 效 率 、 重 资 产 重 组 轻 企 业 机 制 转 换 的 后 果 。

至 于 政 策 可 能 造 成 的 误 导 , 一 个 典 型 的 例 证 , 就 是 经 营 把 本 来 国 际 通 行 且 实 践 证 明 是 成 功 的 经 验 当 成 错 误 的 东 西 加 以 抵 制 。 比 如 , 政 策 上 常 常 出 现 向 机 构 投 资 者 倾 斜 , 而 对 个 人 投 资 者 加 以 限 制 、 甚 至 歧 视 的 现 象 。 给 予 证 券 投 资 基 金 5% 的 新 股 本 配 售 权 , 就 是 这 种 歧 视 的 一 种 典 型 表 现 。 证 券 监 管 部 门 允 许 证 券 投 资 基 金 管 理 人 提 取 较 高 的 业 绩 报 酬 , 也 有 误 导 之 嫌 。 因 为 , 按 照 现 行 政 策 , 只 要 基 金 分 红 率 高 于 同 期 银 行 利 率 20% , 基 金 管 理 人 就 可 按 高 出 的 百 分 点 、 依 基 金 净 资 产 的 5% 提 取 业 绩 报 酬 。 而 根 据 计 算 , 这 样 给 付 的 业 绩 报 酬 显 然 过 高 。 这 样 的 政 策 会 把 股 市 引 导 到 什 么 地 方 去 , 似 乎 是 显 而 易 见 的 。

第 三 , 股 市 的 筹 资 功 能 与 转 制 功 能 间 缺 乏 正 常 联 系 。

上 市 公 司 通 过 上 市 获 得 企 业 创 业 基 金 , 是 股 市 存 在 和 发 展 的 一 个 基 本 前 提 。 但 是 , 如 前 所 述 , 如 果 股 市 只 管 筹 资 , 不 管 所 筹 资 金 的 使 用 方 向 及 其 使 用 效 果 , 那 么 , 这 种 股 市 是 不 可 能 长 久 存 在 下 去 的 。 而 制 约 股 市 筹 资 和 筹 资 运 用 的 就 是 股 市 的 转 制 功 能 。 一 般 情 况 下 , 只 要 上 市 企 业 不 能 有 效 地 运 用 所 筹 资 金 , 效 益 就 会 大 幅 下 降 , 效 益 大 幅 下 降 , 企 业 股 票 的 价 格 也 就 会 随 之 大 幅 下 跌 。 当 此 类 企 业 的 股 票 价 格 下 跌 到 一 定 程 度 , 其 他 市 场 投 资 者 就 会 以 一 定 的 投 资 去 收 购 此 类 公 司 股 票 , 进 而 实 现 股 市 的 转 制 功 能 。 这 就 是 说 , 筹 资 与 转 制 两 大 功 能 相 辅 相 成 、 缺 一 不 可 。 而 在 大 陆 股 市 上 , 这 两 大 功 能 却 是 相 互 分 离 、 彼 此 脱 节 的 。 这 就 难 免 造 成 大 陆 股 市 的 功 能 缺 陷 。

机 构 投 资 者 比 重 太 小
第 四 , 机 构 投 资 者 数 量 比 重 过 小 , 对 机 构 投 资 者 的 不 合 理 限 制 过 多 。

到 99 年 10 月 末 , 在 深 沪 两 市 开 户 的 投 资 者 共 四 千 四 百 一 十 一 万 户 , 其 中 机 构 投 资 者 十 九 万 户 , 约 占 4% 。 4% 的 机 构 投 资 者 显 然 是 太 少 了 。 如 果 考 虑 到 对 机 构 投 资 者 的 其 他 限 制 , 比 如 不 允 许 保 险 基 金 和 外 资 证 券 投 资 机 构 直 接 进 入 股 票 二 级 市 场 、 将 来 加 入 WTO 后 也 不 允 许 外 资 买 卖 A 股 二 级 市 场 股 票 、 不 允 许 机 构 投 资 者 动 用 银 行 贷 款 炒 作 股 票 等 等 , 那 么 , 能 够 进 入 股 市 的 机 构 投 资 就 不 多 了 。 在 机 构 投 资 过 少 、 而 广 大 个 人 投 资 者 的 资 金 实 力 又 非 常 有 限 的 市 场 上 , 要 想 使 企 业 机 制 转 换 功 能 的 功 能 得 以 实 现 , 几 乎 是 不 可 想 像 的 。

《香港信报》2/21/2000