人民币汇率超稳定原因

成 熟 的 外 汇 市 场 , 汇 率 作 为 两 种 货 币 之 间 兑 换 的 价 格 ,主 要 由 外 汇 的 供 求 来 决 定 , 随 供 求 关 系 的 变 化 而 波 动 , 但 人 民 币 的 情 况 不 然 , 近 年 出 现 一 种 超 稳 定 的 势 态 。 难 道 既 有 的 经 济 理 论 不 适 用 中 国 的 汇 率 分 析 ? 其 实 并 非 如 此 , 近 年 人 民 币 汇 率 的 超 稳 定 势 态 只 是 制 度 分 割 使 然 。 制 度 分 割 就 是 以 制 度 安 排 方 式 , 把 下 场 分 割 成 不 同 部 分 , 从 而 阻 碍 社 会 资 源 的 自 主 选 择 和 自 由 流 动 , 造 成 社 会 资 源 的 低 效 或 无 效 配 置 。

随 着 经 济 改 革 深 入 发 展 , 国 内 外 经 济 形 势 的 变 化 , 该 体 制 的 制 度 分 割 的 弊 端 愈 来 愈 明 显 , 它 对 经 济 发 展 的 负 面 影 响 也 愈 来 意 大 。 因 为 该 外 汇 体 制 把 整 个 外 汇 市 场 分 割 成 两 个 互 不 关 联 的 市 场 , 一 个 是 外 汇 指 定 银 行 与 企 业 之 间 的 结 、 售 汇 市 场 , 另 一 个 是 外 汇 指 定 银 行 和 人 民 银 行 共 同 参 加 的 国 家 外 汇 交 易 中 心 。 尽 管 表 面 上 银 行 结 、 售 汇 市 场 是 国 家 外 汇 交 易 中 心 的 基 础 , 但 实 际 上 两 者 相 互 分 割 , 没 有 关 联 。 这 种 制 度 安 排 下 , 政 府 对 外 汇 市 场 供 求 关 系 的 管 制 比 计 划 经 济 更 为 计 划 。 这 也 使 市 场 既 不 能 成 为 反 映 外 汇 市 场 供 求 的 自 主 性 的 行 为 主 体 , 市 场 汇 率 也 不 能 代 表 由 全 部 自 主 性 外 汇 供 求 关 系 决 定 的 真 实 均 衡 汇 率 水 平 , 以 及 无 法 引 导 外 汇 资 源 的 优 化 配 置 。

成 交 量 与 价 格 反 向 传 递
欧 美 的 外 汇 市 场 , 汇 率 主 要 是 由 外 汇 的 供 求 决 定 , 决 定 外 汇 供 求 的 力 量 在 企 业 与 居 民 的 自 主 性 经 济 行 为 。 在 外 江 供 求 数 量 由 企 业 和 居 民 向 外 汇 市 场 汇 集 的 过 程 , 企 业 和 居 民 的 出 价 也 通 过 外 汇 供 求 行 为 向 外 汇 市 场 同 步 传 递 。 这 就 是 说 , 外 汇 市 场 数 量 的 汇 集 和 外 汇 价 格 的 传 递 是 同 向 的 。 只 有 由 企 业 与 居 民 决 定 的 汇 率 超 出 允 许 波 动 的 幅 度 时 日 货 币 金 融 当 局 才 入 市 干 预 。

但 中 国 的 汇 率 体 制 是 , 企 业 和 居 民 的 外 汇 收 支 强 制 通 过 外 汇 指 定 银 行 和 结 售 汇 业 务 向 国 家 外 涯 交 易 中 心 汇 集 , 价 格 意 向 无 法 向 统 一 的 外 汇 交 易 中 心 传 递 , 意 向 的 成 交 数 量 和 价 格 并 非 同 向 传 递 , 甚 至 反 向 传 递 。 因 为 企 业 和 居 民 根 据 既 有 外 汇 牌 价 进 行 外 汇 交 易 , 外 汇 指 定 银 行 的 结 售 汇 也 以 外 汇 牌 价 为 依 据 。 这 也 就 是 说 , 现 有 的 外 汇 牌 价 根 本 不 是 外 汇 市 场 供 求 关 系 的 均 街 的 结 果 , 而 是 某 种 主 观 意 志 的 产 物 。

由 于 统 一 的 外 汇 牌 价 没 反 映 人 们 意 向 交 易 的 外 汇 市 场 的 供 求 关 系 , 因 此 外 汇 牌 价 可 能 高 于 人 们 意 向 交 易 的 外 汇 价 格 或 可 能 低 于 人 们 意 向 交 易 的 外 汇 价 格 。 当 外 汇 牌 价 高 于 人 们 意 向 交 易 的 外 汇 价 格 时 , 大 量 外 汇 就 会 流 入 国 有 银 行 , 导 致 国 家 外 汇 储 备 迅 速 增 加 压 力 。 外 汇 牌 价 低 于 人 们 意 向 的 均 衡 水 平 时 , 人 们 就 会 通 过 资 本 外 逃 的 方 式 把 外 汇 违 规 甚 至 非 法 地 移 至 境 外 。 此 外 , 还 会 出 现 另 一 种 情 况 , 就 是 人 们 把 外 汇 直 接 拿 到 黑 市 交 易 , 因 为 黑 市 价 格 更 能 反 映 企 业 和 居 民 对 外 汇 的 价 格 意 向 。 一 般 来 说 , 黑 市 价 格 与 统 一 牌 价 两 者 的 差 别 愈 大 , 黑 市 的 交 易 规 模 就 愈 大 , 黑 市 的 交 易 就 愈 活 跃 。 目 前 中 国 居 民 持 有 八 百 多 亿 美 元 的 外 汇 ,只 要 两 者 的 价 格 不 并 轨 , 居 民 持 有 大 部 分 外 汇 就 会 流 入 黑 市 。

我 们 再 从 银 行 结 、 售 汇 市 场 来 看 , 政 府 以 强 制 方 式 对 企 业 开 立 现 汇 账 户 和 留 存 外 汇 限 制 , 使 企 业 或 居 民 的 外 汇 收 入 尽 可 能 转 化 为 外 汇 指 定 银 行 的 结 汇 , 企 业 所 需 的 外 汇 凭 贸 易 合 同 及 相 关 文 件 到 外 汇 指 定 银 行 按 当 天 的 外 汇 牌 价 购 买 , 结 、 售 汇 的 币 种 和 金 额 相 抵 , 形 成 外 汇 指 定 银 行 的 外 汇 收 支 , 引 起 外 汇 指 定 银 行 各 币 种 外 汇 头 寸 的 变 化 。

中 央 银 行 对 各 个 外 汇 指 定 银 行 分 别 核 定 外 汇 的 库 存 周 转 限 领 时 ,外 汇 指 定 银 行 就 须 把 超 出 部 分 或 不 足 通 过 「 中 心 」 的 交 易 卖 出 或 补 入 。 在 国 家 外 汇 交 易 中 心 的 市 场 , 政 府 采 取 严 格 准 入 的 官 员 制 , 凡 进 入 该 市 场 的 会 员 都 必 须 经 过 政 府 严 格 审 核 批 准 後 才 能 参 与 该 市 场 交 易 。 政 府 也 正 是 借 助 这 种 严 格 的 准 入 制 度 让 国 有 银 行 支 配 市 场 , 完 全 把 企 业 与 居 民 隔 绝 在 统 一 的 外 汇 市 场 外 。 这 就 从 制 度 上 减 少 企 业 对 外 汇 的 自 主 持 有 , 把 两 个 外 汇 市 场 完 全 分 割 开 来 。

牺 牲 市 场 效 率 稳 定 汇 价
在 两 个 市 场 完 全 分 割 的 情 况 下 , 外 汇 的 汇 率 不 是 取 决 地 银 行 结 、 售 市 场 的 供 求 状 况 , 而 是 取 决 於 国 家 外 汇 交 易 中 心 的 供 求 状 况 。 在 国 家 外 汇 交 易 中 心 的 市 场 , 中 央 银 行 身 负 双 重 职 能 , 即 外 汇 活 勤 的 交 易 者 和 稳 定 外 汇 的 宏 观 调 控 者 。 由 于 中 央 银 行 只 须 对 外 汇 指 定 银 行 的 卖 出 或 补 人 数 量 进 行 调 节 交 易 , 因 此 中 央 银 行 只 要 进 行 少 量 的 本 、 外 币 资 金 就 可 达 到 干 预 市 场 和 稳 定 汇 率 的 目 的 。 如 果 不 是 两 个 市 场 完 全 分 割 , 政 府 要 达 到 这 个 目 标 并 非 易 事 。 在 这 样 的 条 件 下 , 人 民 币 汇 率 便 维 持 了 多 年 的 超 稳 定 态 势 。

不 过 , 我 们 可 以 看 到 , 维 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定 是 以 牺 牲 外 汇 市 场 的 效 率 , 以 中 国 经 济 发 展 承 担 巨 大 的 负 面 影 响 为 代 价 的 。 因 为 这 种 外 汇 体 制 导 致 巨 大 的 资 本 外 逃 , 这 不 仅 对 利 率 、 汇 率 的 稳 定 不 利 , 同 时 还 降 低 货 币 当 局 的 货 币 控 制 能 力 , 减 少 国 家 税 收 基 础 , 减 少 国 内 投 资 , 对 于 目 前 中 国 经 济 出 现 的 通 货 紧 缩 更 是 雪 上 加 霜 。 这 样 看 来 , 要 让 中 国 经 济 摆 脱 通 货 紧 缩 的 困 境 , 人 民 币 汇 率 调 整 也 许 是 明 智 的 选 择 。

《香港信报》2/3/2000